Overview Pasar Obligasi Indonesia

Oleh: Achsin[1] – Canberra

 Sejak krisis perekonomian global 2007-2008, perekonomian Indonesia menjelma menjadi salah satu perhatian di kancah internasional. Terlepas dari pertimbangan politik atau nilai strategis lainnya, perekrutan Indonesia menjadi salah satu anggota Group of Twenty (G20) merupakan salah satu indikator bahwa Indonesia menjadi salah pemain penting dalam perekonomian global. Forum G20 merupakan salah satu forum lintas Negara yang memegang peranan yang cukup signifikan dalam mengkoordinasikan kebijakan dan tindak lanjut dalam rangka menghadapi ancaman krisis keuangan 2007-2008. Dimasukkannya Indonesia menjadi salah satu anggota G20 tidak terlepas dari perkembangan yang terjadi dalam perekonomian Indonesia (masuknya Indonesia ke G20,  karena GDP Indonesia  no 17 dunia, jadi anggotanya memang 20 negara dengan GDP terbesar).

Berbeda dengan kinerja perekonomian Indonesia saat Krisis Asia 1997, perekonomian Indonesia mengalami pertumbuhan yang positif dan bahkan menjadi yang terbaik ketiga di dunia dalam hal pertumbuhan ekonomi (tertinggi ketiga diantara major emerging economies setelah China dan India). Tingginya permintaan domestik, relative rendahnya tingkat ketergantungan ekspor-impor serta disiplin kebijakan fiskal yang baik digadang-gadang menjadi salah satu faktor penyelamat perekonomian Indonesia dari dampak krisis keuangan 2007-2008 (Basri & Rahardja 2010).

Namun demikian, walaupun dampak terhadap perekonomian secara agregat masih sangat terbatas, dampak krisis keuangan mengakibatkan melemahnya kinerja sektor finansial Indonesia. Indeks harga saham gabungan tahun 2008 mengalami penurunan signifikan sekitar 50% dari tahun sebelumnya (Bapepam dan LK 2008). Hal ini sangat kontras dengan kinerja IHSG dua tahun sebelumnya (mengalami kenaikan sebesar 55% pada tahun 2006 and 52% pada tahun 2007) yang sempat menempatkan IHSG sebagai salah satu indeks yang mengalami kenaikan tertinggi di dunia. Selain itu, ditengah-tengah kepanikan krisis, tingkat suku bunga Pasa Uang Antar Bank (PUAB) sempat mencapai spread tertinggi dengan transaksi yang menurun (BI 2008). Hal ini mencerminkan bahwa terjadi keterbatasan likuiditas dan kepercayaan dalam pasar keuangan Indonesia.

Meskipun terdapat opini yang meragukan peran sektor keuangan terhadap sektor riil, beberapa studi mengkonfirmasi bahwa sektor keuangan juga berpengaruh terhadap kinerja pertumbuhan ekonomi suatu negara. King dan Levine (1993) menemukan bahwa kinerja sektor keuangan mempunyai pengaruh yang positif terhadap pertumbuhan ekonomi melalui peningkatan efisiensi penggunaan dana (fungsi intermediasi) serta mengurangi biaya akibat dari informasi yang asimetri.

Dari sisi praktis, pengaruh dinamika sektor keuangan juga dapat dijelaskan melalui sumber pendanaan dan peluang bisnis yang dapat dimanfaatkan pelaku usaha. Sebagai contoh, ketika suatu perusahaan mempunyai peluang bisnis akan tetapi dalam saat yang sama juga mengalami keterbatasan pendanaan, perusahaan tersebut akan melepas peluang tersebut yang pada akhirnya berdampak pada sisi profitabilitasnya. Jika banyak terdapat perusahaan-perusahaan yang mengalami permasalahan yang sama, secara agregat hal tersebut akan berpengaruh signifikan terhadap produk domestik bruto (PDB) negara tersebut. Permasalahan ini akan selalu menjadi masalah tanpa adanya sektor keuangan yang efisien dikarenakan tidak adanya sumber pendanaan yang memadai atau tingginya biaya dana (cost of fund) yang dihadapi perusahaan. Dengan adanya sektor keuangan yang efektif, efisien dan robust, diharapkan permasalahan sejenis dapat diminimalisasi.

Beberapa sumber pendanaan yang dapat dijadikan alternatif bagi dunia usaha antara lain melalui pendanaan perbankan, non-perbankan dan pasar modal (meliputi peneribitan obligasi dan saham).  Grafik 1 berikut ini memberikan gambaran kontribusi masing-masing sumber pendanaan tersebut pada beberapa negara.

Salah satu alternatif sumber pendanaan tersebut adalah melalui penerbitan obligasi. Penerbitan obligasi mempunyai beberapa keunggulan dibandingkan dengan pembiayaan melalui perbankan, non-perbankan maupun penerbitan saham. Pendanaan melalui pinjaman perbankan atau institusi keuangan non-bank lainnya seringkali dibatasi dengan kebijakan pemberian kredit kepada satu entitas sehingga seringkali pembiayaan melalaui perbankan ini tidak dapat mencukupi kebutuhan dana secara keseluruhan yang dibutuhkan oleh perusahaan. Berbeda dengan pembiayan melalui kredit, penerbitan obligasi mempunyai fleksibilitas dari sisi jumlah obligasi yang diterbitkan sepanjang hal tersebut masih sesuai dengan kemampuan aset dan profitabilitas perusahaan sehingga obligasi yang diterbitkan dapat disesuaikan dengan kebutuhan dana.

Selain itu, terkadang perusahaan membutuhkan pendanaan yang bersifat sementara sehingga penerbitan saham dianggap kurang optimal. Sebagai contoh, apabila perusahaan membutuhkan dana untuk suatu proyek yang berdurasi 5 tahun, penerbitan obligasi lebih optimal dalam memaksimalkan keuntungan perusahaan dibandingkan dengan penerbitan saham. Sebagai tambahan, pembayaran bunga obligasi yang dapat dibebankan dalam hal perpajakan dan pembayaran dividen yang tidak dapat dibebankan untuk aturan perpajakan juga menjadi salah satu keunggulan lain obligasi.

Namun demikian, penerbitan obligasi juga mempunyai beberapa kelemahan diantaranya adalah biaya dana (cost of fund) sangat dipengaruhi oleh reputasi perusahaan dan proses penerbitan obligasi cenderung lebih lama dan lebih kompleks daripada pengajuan kredit perbankan. Di beberapa negara, terutama negara-negara berkembang seperti Indonesia, pasar obligasi cenderung masih kecil dan dangkal sehingga berdampak terhadap terbatasnya dana yang dapat diserap serta masih cenderung tingginya cost of fund yang dihadapi penerbit obligasi. Untuk mengurangi hal tersebut, pengembangan dan pendalaman pasar obligasi mutlak diperlukan.

Terdapat dua kategori utama yang mempunyai peran dalam perkembangan pasar obligasi suatu negara yaitu obligasi negara dan obligasi korporasi. Kedua pasar obligasi ini tidak dapat dilepaskan satu sama lain dan tidak bersifat substitusi, melainkan sangat terkait dan bersifat komplementer.

Peran obligasi negara

Surat utang atau obligasi negara mempunyai dua peran utama yaitu untuk pembiayaan defisit keuangan negara dan sebagai benchmark bagi penerbitan obligasi serta sumber pembiayaan lainnya.

Pembiayaan defisit anggaran

Peran obligasi negara sebagai pembiayaan defisit dapat dikatakan sebagai fitur utama penerbitan obligasi negara. Hal ini dapat diamati selama krisis keuangan 2007-2008 penerbitan obligasi negara semakin meningkat seiring kebijakan stimulus perekonomian dibeberapa negara dengan menambah pengeluaran pemerintah tanpa diiringi dengan kenaikan pendapatan. Ketika pendapatan perpajakan dan non perpajakan tidak dapat memenuhi kebutuhan pengeluaran anggaran negara, penerbitan obligasi negara dipandang lebih baik daripada pinjaman luar negeri, baik dari sisi politis maupun dari sisi ekonomi.

Di Indonesia, tuntutan akan pengurangan ketergantungan terhadap utang luar negeri menjadikan penerbitan obligasi negara menjadi lebih populer daripada pinjaman luar negeri karena penerbitan obligasi negara dianggap lebih independen tanpa ada persyaratan (conditions) dari pinjaman luar negeri yang sering diasosiasikan sebagai salah satu bentuk ketergantungan terhadap negara atau institusi dari luar negeri. Selain itu, penerbitan obligasi negara juga dipandang lebih menguntungkan perekonomian domestik karena pembayaran bunga dapat dinikmati oleh sebagai pemegang obligasi domestik sedangkan bunga pinjaman luar negeri merupakan arus keluar yang hanya dinikmati oleh pihak luar, bukan pihak domestik.

Keuntungan lain penerbitan obligasi negara adalah meminimalisasi resiko nilai tukar dan maturity mismatch yang dianggap sebagai salah satu faktor penyebab krisis tahun 1997. Dengan menerbitkan obligasi berdenominasi Rupiah, beban pembayaran bunga dan pokok utang menjadi lebih terprediksi sehingga tidak menyebabkan kenaikan drastis dalam beban utang dan pokok utang ketika terjadi depresiasi rupiah dalam jumlah yang signifikan. Selain itu, ketika pemerintah mengalami keterbatasan likuiditas, penerbitan obligasi ulang atau debt roll-over cenderung lebih mudah dilakukan dibandingkan dengan re-negosiasi ketentuan pinjaman luar negeri yang seringkali berbelit-belit dan memakan waktu yang cukup panjang, seperti negosiasi Paris Club.

Benchmark pembiayaan dunia usaha dan pengembangan obligasi korporasi

Peran lain dari obligasi negara adalah sebagai acuan bagi penerbitan obligasi korporasi maupun pembiayaan lainnya. Tingkat pengembalian (yield) obligasi negara dan tingkat suku bunga acuan dari bank sentral merupakan instrumen utama suku bunga bebas risiko (risk free interest rate) yang dijadikan sebagai acuan penentuan tingkat pengembalian yang diharapkan investor (required rate of return). Ketika yield obligasi negara dan suku bunga SBI berada pada level yang tinggi, hal ini akan berdampak pada meningkatnya cost of fund yang dihadapi oleh dunia usaha domestik yang pada akhirnya dapat berpengaruh terhadap menurunnya pertumbuhan PDB.

Yield SUN cenderung lebih tinggi daripada suku bunga SBI karena faktor perbedaan jangka waktu jatuh tempo yang harus dikompensasikan dengan tingkat pengembalian yang lebih tinggi. Perbedaan antara yield obligasi negara dengan suku bunga SBI idealnya tidaklah signifikan. Jika terdapat perbedaan yang signifikan, hal itu mencerminkan masih terbukanya peluang perbaikan baik dari sisi pengelolaan penerbitan SUN maupun pengembangan pasar obligasi secara umum.

Di Indonesia, perbedaan antara yield SUN dan suku bunga SBI masih dalam kategori yang cukup signifikan. Perbedaan antara beberapa seri SUN yang dijadikan benchmark dan suku bunga SBI dalam kurun waktu 1 Januari 2008- 30 Juni 2011 disajikan dalam Grafik2.

 

Rata-rata perbedaan sebesar 259-386 basis point dapat dikatakan cukup signifikan dan beberapa upaya perbaikan masih dapat dilakukan. Perbaikan manajemen pengelolaan penerbitan SUN, dari sisi penawaran, dan pengembangan pasar (investor) potensial, dari sisi permintaan, dapat dilakukan dalam rangka mengurangi perbedaan tersebut.

Waktu penerbitan SUN yang tepat dapat berpengaruh terhadap cost of borrowing. Ketika pasar sedang dalam kondisi yang tidak kondusif, para pelaku pasar seringkali menuntut tingkat pengembalian yang lebih tinggi yang pada akhirnya berdampak pada harga lelang SUN yang diterbitkan. Untuk itu, diperlukan analisis pasar dan perencanaan waktu penerbitan yang lebih baik sehingga SUN diterbitkan dengan mempertimbangkan keseimbangan asas biaya manfaat, dalam hal ini keseimbangan antara cost of borrowing dan kebutuhan pendanaan.

Selain itu, pengembangan infrastruktur pasar dan akses terhadap pasar, baik pasar primer maupun pasar sekunder, juga dapat mempengaruhi yield SUN. Jika para pelaku pasar yang mempunyai akses terhadap pasar SUN tersebut sangat terbatas, mekanisme pasar tidak berjalan dengan efisien sehingga penentuan harga dan yield SUN menjadi bias dan cost of borrowing menjadi cenderung lebih mahal dibandingkan dengan jika mekanisme pasar berjalan dengan efisien.

Salah satu indikasi kurangnya likuiditas dan efisiensi pasar SUN adalah adanya kecenderungan buy and hold oleh investor SUN. Di satu sisi hal tersebut mencerminkan bahwa SUN masih menjadi primadona investasi namun disisi lain hal itu juga mencerminkan bahwa akses terhadap pasar SUN masih dikuasai kalangan terbatas sehingga harga maupun yield SUN belum mencerminkan kondisi pasar yang efisien.

Yield SUN sebagai salah satu indikator risk free interest rate dapat berdampak terhadap cost of borrowing yang dihadapi oleh penerbit obligasi korporasi. Obligasi korporasi dianggap mempunyai risiko yang lebih tinggi dari pada SUN. Oleh karena itu, jika yield SUN tinggi, maka cost of borrowing obligasi korporasi menjadi lebih tinggi dan akan berdampak pada kinerja perusahaan yang membutuhkan pendanaan.

Obligasi korporasi

Karakteristik obligasi yang dapat dijadikan instrumen leverage serta jumlah pembiayaan yang dapat lebih besar daripada kredit yang dapat di peroleh dari perbankan maupun institusi keuangan lainnya menjadikan obligasi sebagai satu instrumen pembiayaan yang semakin penting. Karakteristik lainnya adalah perusahaan dapat memperoleh pendanaan tanpa harus kehilangan pengendalian oleh pemilik perusahaan menjadikan penerbitan obligasi, dalam keadaan tertentu, lebih dipilih daripada penerbitan saham baru.

Di Indonesia, posisi saldo obligasi korporasi yang masih beredar per 31 Desember 2011 Rp. 115 Trilliun dengan trend proporsi terhadap sumber dana lain yang hamper stagnan di level 2% dari total (lihat Grafik 3). Walaupun jumlah tersebut cukup signifikan, akan tetapi masih jauh lebih kecil dibandingkan jumlah kredit perbankan. Hal ini merupakan tantangan yang harus dimanfaatkan untuk pengembangan pasar obligasi korporasi di Indonesia. Ketergantungan terhadap perbankan diharapkan sedikit berkurang dikarenakan pembiayaan melalui perbankan mempunyai risiko tersendiri bagi perusahaan. Suku bunga kredit perbankan seringkali mengalami naik-turun sehingga dapat mempengaruhi kepastian perencanaan keuangan perusahaan. Sebaliknya, pembiayaan melalui obligasi, terutama obligasi dengan bunga tetap, dapat memberikan indikator keuangan yang lebih baik bagi perencanaan keuangan perusahaan. Selain itu, perbankan juga merupakan institusi keuangan yang seringkali dihantam krisis sehingga dapat mempengaruhi aliran pendanaan bagi perusahaan.

Kondisi pasar obligasi korporasi di Indonesia masih sangat kecil, 2% berbanding 9% dibandingkan dengan SUN dan turnover yang rendah. Masih tingginya tingkat pengembalian yang diharapkan investor dan ketentuan penerbitan obligasi yang masih dianggap masih cukup sulit merupakan salah satu tantangan dalam mengembangkan pasar obligasi korporasi. Ketentuan dan biaya penerbitan obligasi seringkali masih tinggi terutama bagi usaha kecil dan menengah sehingga jumlah emiten penerbit obligasi masih rendah.

Ketentuan pelaporan, pengungkapan dan berbagai ketentuan  pasar modal lainnya yang mengikat merupakan beberapa faktor biaya yang harus dipertimbangkan dalam memutuskan penerbitan obligasi. Incremental cost tersebut akan lebih besar bagi perusahaan yang merupakan issuer baru di pasar modal sedangkan issuer lama hanya menanggung incremental cost yang lebih kecil karena beberapa komponen biaya tersebut sudah merupakan bagian biaya perusahaan sebelum penerbitan obligasi tersebut.

Dari sisi permintaan, potensi pasar obligasi korporasi Indonesia cenderung masih besar. Oleh karena itu, pengembangan infrastruktur pasar maupun mobilisasi dana potensial investor dapat meningkatkan efisiensi pasar obligasi yang dapat menurunkan cost of fund bagi penerbit obligasi. Ketersediaan harga pasar obligasi yang mudah dan reliable, baik untuk obligasi korporasi maupun SUN, dapat meningkatkan efisiensi pasar dikarenakan mengurangi asimetri informasi serta mendorong pelaku pasar untuk mengambil menentukan keputusan investasinya.

Selain itu, penjaringan investor potensial dapat juga dilakukan memalui pendidikan dan sosialisasi kepada publik tentang investasi di pasar modal secara umum, khususnya investasi pada obligasi. Tidak sedikit masyarakat yang memiliki surplus dana hanya memarkir dana tersebut dalam bentuk tabungan atau deposito yang memperoleh pendapatan bunga yang lebih kecil. Hal ini merupakan potensi yang masih bisa dimanfaatkan. Dengan bertambahnya jumlah dan basis investor pasar, diharapkan pasar keuangan secara umum dapat berjalan dengan lebih efisien.

Kesimpulan

Pasar obligasi  dapat berperan terhadap pertumbuhan ekonomi melalui penyaluran dana terhadap para pelaku ekonomi yang membutuhkan pendanaan dengan biaya pinjaman yang cenderung rendah dan dapat dilakukan dalam jumlah yang realtif lebih besar dibandingkan sumber  pendanaan kredit. Pasar obligasi Indonesia, baik SUN maupun obligasi korporasi, masih relatif kecil dari sisi kuantitas maupun kualitas. Untuk mengembangkan pasar obligasi di Indonesia dapat dilakukan berbagai macam perbaikan.

Manajemen pengelolaan SUN yang lebih baik diharapkan dapat mengurangi risk premium yang diminta oleh investor yang pada akhirnya dapat mempunyai spill-over effects terhadap menurunnya yield obligasi korporasi. Dengan menurunnya biaya pinjaman, baik SUN maupun obligasi korporasi, diharapkan dapat menarik penerbitan obligasi baru sehingga dapat mengembangkan sisi penawaran pada pasar obligasi. Selain itu, penyederhanaan ketentuan penerbitan obligasi tanpa mengabaikan prinsip-prinsip utama dalam penerbitan obligasi diharapkan dapat menambah minat penerbit obligasi baru.

Dari sisi permintaan, perluasan akses terhadap pasar keuangan Indonesia baik melalui edukasi, sosialisai maupun kebijakan lainnya diharapakan dapat meningkatkan jumlah dana dan investor. Hal ini pada akhirnya akan bermuara kepada meningkatnya efisiensi pasar karena pasar tidak hanya dikuasai beberapa kalangan terbatas dan mekanisme pasar dapat berjalan dengan sebagaimana mestinya. Selain itu, pengembangan obligasi dari sisi permintaan juga dapat terkait dengan sisi penawaran. Sebagai contoh, peningkatan jumlah penerbitan obligasi dapat memberikan alternatif investasi yang lebih beragam kepada investor yang diharapkan menarik dapat lebih banyak investor-investor potensial.

 


[1] Pegawai Kementrian Keuangan RI, saat ini sedang mengambil Master of International and Development Economics

About mofilink

Mofilink is a pool of perspectives, ideas and contribution for Indonesia government finances reforms.
Gallery | This entry was posted in Capital Market & Non-Bank Institution and tagged , . Bookmark the permalink.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s